Arca CIO Jeff Dorman, L1·DEX·스테이블코인 수수료를 모두 거두는 첫 프로젝트로 Hyperliquid 꼽다

세 개의 수수료 흐름, 하나의 평가 기준

L1 토큰은 그 자체로는 큰 가치가 없다. 디지털 자산 운용사 Arca의 최고투자책임자(CIO) Jeff Dorman이 이 전제 위에 내려놓은 평가가 그것이다. 그의 판단에 따르면 Hyperliquid(HYPE)는 자체 레이어1 블록체인을 운영하면서 탈중앙화 거래소 수수료와 스테이블코인 수수료까지 벌어들이는, 암호화폐 업계 최초의 프로젝트다. 그는 이 세 영역을 암호화폐의 ‘세 개의 왕관’이라고 표현했고, 이 발언은 한국시간 2026년 11월 6일 금요일 오전 11시 58분(UTC 02시 58분) 공개된 인터뷰에 담겼다.

논지는 라벨보다 앞선다. Dorman은 L1 토큰만으로는 가치가 제한적이며, 프로젝트가 거래소 수수료와 스테이블코인 수수료를 먼저 벌어야 토큰을 보유할 이유가 생긴다고 말했다. 그는 체인 운영과 수수료 수익을 묶어 프로젝트의 평가 기준으로 제시했고, 이는 토큰 공급 일정 중심의 암호화폐 밸류에이션을 손익계산서에 가까운 틀로 옮기는 발상이다. 업계 최초의 프레임일 뿐 순위표는 아니며, Dorman은 이 주장에 규모 서열을 붙이지 않았다.

세 수익원은 각각 다르게 작동한다. 자체 레이어1의 블록스페이스는 체인이 실제로 사용될 때만 수수료를 만든다. 거래 수수료는 트레이더가 주문을 해당 거래장으로 보낼 때 발생하며, 트레이더의 실현 비용은 공시된 수수료와 체결 시점에 인정하는 슬리피지, 둘로 나뉜다. 스테이블코인 수익은 프로젝트가 자체 달러 토큰의 발행과 유통에서 이자를 벌 때 들어온다. 파생상품 거래 비중이 큰 거래장에서는 수수료를 채우는 바로 그 활동이 롱과 숏 사이의 주기적 지급, 즉 펀딩비를 움직이므로, 거래 수익은 잠자는 잔고가 아니라 실시간 포지션을 추적한다. 실제로는 한 수익원이 절대적 무게를 담당한다. 최근 7일간 프로토콜 수익 데이터에서 거래 수수료는 Hyperliquid 수익의 90%를 차지했다.

이 평가를 단순한 칭찬 이상으로 만드는 요소는 두 가지다. 첫째는 전례성이다. 대부분의 암호화폐 프로젝트는 Dorman이 말한 세 지위 중 하나에 머문다. 고유 토큰은 있지만 수수료 수익이 빈약한 레이어1, 수수료는 내지만 남의 체인 위에서 돌아가는 거래소, 수익은 있지만 자체 블록체인이 없는 스테이블코인 발행사가 그것이다. Hyperliquid는 세 개를 모두 쌓은 최초의 사례이며, 하나의 토큰이 세 개의 독립된 수수료 엔진 위에 얹혀 있다는 뜻이 된다.

둘째는 수익의 집중이다. 최근 7일 수익에서 거래 수수료가 차지하는 90%라는 비중은 양날의 검이다. 거래소 사업이 실재하고 돈이 된다는 점을 확인하는 동시에, 나머지 두 수익원이 아직 초기 단계임을 보여준다. 수익 10달러 중 9달러가 거래에서 나온다면 레이어1과 스테이블코인은 아직 비슷한 무게를 지지하지 못한다는 의미다. 체인 운영과 수수료 수익을 함께 심사하는 Dorman의 기준은 암시적으로 세 수익원이 모두 성숙해야 논지가 온전히 회수된다고 요구한다.

시장 영향은 투자자가 레이어1 자산을 어떻게 분류하는지를 통해 전달된다. 공급 일정의 렌즈 아래에서 L1 토큰은 채택에 대한 청구권이고, 채택은 이야기로 쉽게 설명된다. Dorman의 렌즈 아래에서는 수수료에 대한 청구권이며, 수수료는 거래 기록에 있거나 없거나 둘 중 하나다. 크립토 공포 탐욕 지수 같은 심리 지표는 투기적 수요와 함께 움직이지만, 수수료 수익은 베어마켓에서도 남는 부분이다. 이 구분은 수익 기반 자산배분자에게 L1 자산 평가에 마련해 두지 못했던 필터를 준다. L1 토큰이 그 자체로 큰 가치를 지닌다는 생각을 그가 거부한 이유 역시 여기서 나온다. 특정 체인이 이 필터에서 높게 평가받을지 낮게 평가받을지는 그 아래의 수수료 구성이 결정하며, 이 프레임은 그 판단을 서사가 아니라 데이터에 맡긴다.

스크리닝이 Sui와 만나는 지점

이 프레임은 이동 가능하며, Sui가 여기서 그림에 들어온다. 수수료 수익에 기반한 스크리닝은 거래장이나 스테이블코인을 얹은 모든 레이어1에 적용되며, 저희 Sui 커버리지는 이 생태계를 위한 그 질문을 추적한다. 섹터 데이터는 이미 어려움의 크기를 제시한다. OAK Research의 분석에 따르면 3분기에 스테이블코인 발행사 수익이 체인 수수료를 7.4 대 1로 앞섰다. Dorman이 가장 큰 무게를 두는 수익원이 대부분의 체인이 거두지 못하는 부분이라는 뜻이다. 1억 910만 SUI를 보유한 자산운용 차량 SUI Group이 이 수수료 구도를 배경으로 3분기 실적 발표를 앞두고 있다. 흐름은 고립된 변화가 아니다. Franklin Templeton의 Perkins는 투자자들이 이제 활동과 수익을 함께 평가한다고 말했다. 이 논지의 노출된 측면은 스스로의 숫자가 보여준다. 거래 수수료가 최근 일주일 수익의 90%인 이상, 다른 두 왕관을 정당화하는 두 수익원은 아직 규모를 키워야 한다.