오크트리 하워드 마크스, AI 발전이 곧 투자 수익을 보장하지 않는다고 경고

두 부분으로 나뉘는 버블 질문

오크트리 캐피털 매니지먼트 공동창업자 하워드 마크스가 인공지능의 빠른 발전이 그 기술을 실어 나르는 투자자의 수익을 그 자체로 보장하지 않는다는 논리를 펼쳤다. 마크스는 2025년 12월 9일자 메모 '버블인가'에서 서로 다른 두 질문을 분리해 다뤄야 한다고 주장했다. 하나는 AI가 산업을 실제로 바꿀 것인가이고, 다른 하나는 그 기술을 만드는 기업들이 시장이 지금 지불하는 가격만큼의 가치가 있는가이다. 그는 AI 시장을 전형적인 버블이라고 단정하지는 않았고, 기술 변화와 투자 수익 사이의 간극이 이 논쟁의 핵심이라고 규정했다. 마크스는 AI 기업의 공격적인 자본 지출이 정당화될지 판단할 전문성이 자신에게 없다고 밝혔고, 그래서 분석의 방향을 기업의 투자 행동이나 거래량 데이터가 아니라 투자자 심리에 맞췄다. 그의 판단으로는 버블 형성 여부를 가늠할 수 있는 더 다루기 쉬운 척도는 심리이며, 입증 책임은 기술이 아니라 가격 쪽에 놓여 있다. 메모의 중심에는 버블을 두 부류로 나누는 틀이 있다. 첫째는 평균 회귀형 버블이다. 이 경우 자산 가격은 새로운 금융 유행을 타고 오르지만 열기가 식으면 이전 수준으로 되돌아간다. 둘째는 전환점형 버블이다. 이쪽은 무언가를 남긴다. 가격이 무너진 뒤에도 상승장 동안 지어진 기술과 인프라는 그대로 남아 경제 구조를 바꿀 수 있다는 것이다. 이 구분이 기술의 성공만으로 투자 성과를 읽을 수 없는 이유를 설명한다. AI가 계속 발전하고 산업을 하나씩 재편하더라도 그 이익이 지금 자본을 흡수 중인 기업들에 돌아가지 않을 수 있다는 점이다. 그 기업들의 지출이 수익으로 이어지는지, 생산성 향상이 기업 실적에 도달하는지, 오늘의 주가가 이미 그 잠재력을 반영하는지는 모두 메모 속에 열린 질문으로 남았다.

2025년 12월의 메모는 단발성 발언이 아니라 일련의 흐름 가운데 하나였다. 마크스는 후속 메모 'AI 허들스 어헤드'를 2026년 2월 26일에 발표하고 AI 개발 속도와 시스템이 할 수 있는 일의 변화를 다시 다뤘다. 이 메모에서 그는 AI가 인간의 생산성을 돕는 현재 역할을 넘어, 스스로 일을 수행하는 단계로 나아갈 수 있다고 내다봤다. 그의 틀에서 이러한 능력의 도약은 원래의 질문을 끝내는 것이 아니라 오히려 날카롭게 만든다. 12월의 경고는 그대로 이어진다. 기술의 잠재력이 커진다고 해서 그 기술에 붙은 가격이 옳다는 것이 성립하지 않는다는 것이다. 두 메모를 함께 읽으면 투자자는 실을 서로 분리해 쥘 수 있다. 평균 회귀형 버블에서는 위험이 시점에 놓인다. 가격이 금융 유행을 반영하기 때문에 유행이 지나가면 상승분 대부분을 반납한다. 반면 전환점형 버블에서는 투자자가 가격을 잘못 잡아도 기술이 변형시킨 세계 속에 남을 수 있다. 하락장을 인프라가 견뎌내기 때문이다. 마크스는 바로 이 모호성 때문에 이번 국면을 판정하기 어렵다 말했고, AI 주식이 고평가됐는지에 대해 단일한 결론을 내리기를 거부했다. 그는 자신의 결론을 의도적으로 좁게 유지했다. 두 메모는 현재의 기업 가치 평가를 지지하지 않고, 어느 기업이 이익을 가져갈지 예측하지 않으며, 이 섹터의 가치에 수치를 매기지도 않는다. 마크스가 판단 범위로 인정한 것은 그가 평가할 수 있다고 밝힌 영역, 곧 테마를 쫓는 투자자들의 행동뿐이었다. 지출이 수익이 되는지, 주가가 이미 상승 여력을 반영하는지 같은 회계적 질문은 미해결로 남겨졌다. 이 시리즈는 2월 메모를 마지막으로, 능력과 가격 사이의 이 간극 위에서 끝을 맺는다.

기술 테마에 자산을 배분하는 투자자에게 두 메모는 예측이 아니라 하나의 검증 기준을 남긴다. 마크스의 요지는 채택이 실제로 일어나더라도 수익은 여전히 실망스러울 수 있다는 것이며, 따라서 두 가지는 따로 측정해야 한다는 것이다. 능력 관련 발표가 첫 번째 질문에 답한다면, 현금 흐름과 시가총액이 두 번째 질문에 답한다. 2026년 2월 26일자 메모가 이 시리즈의 최신 결론이며, 그는 12월 메모가 시작된 자리, 곧 가치 평가 질문이 풀리지 않은 자리에서 문장을 끝맺었다. 그의 표현대로 AI는 일을 돕는 단계에서 일을 수행하는 단계로 이동 중이다. 오늘의 가격이 이 전환을 통과해 살아남을지가, 이 테마에 투자한 모든 이가 지고 있는 열린 포지션이다.