Grayscale Research, Zcash(ZEC)를 통화 부문 0.6%에 불과한 저평가로 규정

Grayscale의 재평가 논리

Grayscale Research는 금융 프라이버시가 세 번째 관심의 물결에 진입하고 있지만, 시장은 여전히 이를 프라이버시 특화 알트코인 전반의 주변적 기능으로 쳐주고 있어 Zcash(ZEC)가 저평됐다고 주장했다. 회사는 이 변화를 두 힘에 연결한다. 하나는 스테이블코인과 블록체인 애플리케이션이 일상 결제로 확장되는 것이고, 다른 하나는 인공지능이 플랫폼과 정부에 금융 활동을 감시할 새 수단을 쥐여주고 있다는 점이다. 최근 몇 주간 Zcash 가격이 주목받긴 했지만, 이 논거는 모멘텀이 아니라 밸류에이션에 관한 것이다. ZEC의 시가총액은 약 80억 달러 수준으로, Grayscale이 암호화폐 통화 부문으로 부르는 15개 자산, 규모 1조 4,000억 달러 구간의 약 0.6%에 불과하다. 이 부문은 비트코인이 약 90%를 차지하며 지배한다. Zcash가 이 부문의 5%를 점유하면 시가총액은 약 9배로 늘어난다. 보고서는 프라이버시를 화폐가 작동하기 위해 갖춰야 할 성질로 규정한다. 실물 현금은 기본적으로 기밀성을 갖고, 법 집행기관이 금융 기록에 접근하려면 보통 법원 명령이 필요하다. 이 틀에서 비트코인은 디지털 희소성은 달성했으나 디지털 프라이버시는 이루지 못했다. 투명한 장부는 감사 가능성을 보장하는 대신 잔액, 거래 상대방, 거래 이력을 그대로 노출한다. 2016년 출시된 Zcash는 비트코인과 유사한 작업증명 방식과 2,100만 개 발행 상한을 채택했고, 사용자가 차폐 거래를 선택하면 송신자와 수신자, 금액을 드러내지 않으면서 유효성을 증명할 수 있다. 핵심은 영지식 증명이며, 뷰잉 키를 통해 제3자에게 선택적으로 공개할 수도 있다. Grayscale의 핵심 주장은 이렇다. 현재 가격은 프라이버시 수요가 작게 유지된다는 전제 위에 서 있고, 그 전제가 깨지면 시장이 아직 값을 매기지 않은 옵션 가치가 ZEC에 남는다.

차폐 공급 25%, 사상 최대

온체인 데이터는 이 수요 주장을 뒷받침한다. 7월 20일 기준 차폐 거래가 전체 Zcash 전송의 약 90%를 차지했고, 유통량의 25%에 해당하는 약 420만 ZEC가 차폐 풀 안에 머물러 사상 최대치를 기록했다. 이 수준에는 수년간의 프로토콜 작업이 깔려 있다. 2018년 배포된 Sapling은 증명 생성 시간을 초 단위로, 메모리 사용량을 약 40MB로 낮춰 일반 사용자도 차폐 결제를 쓸 수 있게 했다. 2022년의 NU5 업그레이드는 Halo2 증명 체계를 갖춘 Orchard 풀을 도입해 초기 풀들이 요구하던 Zcash 세리머니를 없앴다. 2026년의 Ironwood 업그레이드는 원래 Orchard 회로의 정당성 버그, 이론상 풀 안에서 탐지 불가능한 가짜 화폐 생성이 가능했던 결함을 수정하고, 신규 자산이 구형 풀로 흘러들지 못하도록 막는 독립 차폐 풀을 새로 열어 독립적으로 검증 가능한 공급을 회복했다. 지갑 인프라는 Zodl(구 Zashi)을 중심으로 수렴했으며, 이 지갑은 NEAR Intents 기반 내장 스왑과 CrossPay 전송으로 사용자를 차폐 풀 안에 머물게 한다. 주요 채굴 풀 운영사 Foundry는 2026년 4월 기관과 상장 채굴업체를 위한 미국 기반 Zcash 풀을 발표했다. 경쟁 프라이버시 설계와 비교하면, CoinJoin 같은 믹서 방식은 투명 장부 위의 흐름만 가린다. Mimblewimble 기반 확장인 라이트코인의 MWEB는 금액을 숨기지만 완전한 차폐 풀은 없고, 모네로는 기본값으로 프라이버시를 켠다. Grayscale은 위험도 함께 계산한다. 자금세탁방지 규제와 EU의 MiCA 체계는 서비스 제공업체에 압박을 가하며, 뷰잉 키가 공개 불가능한 시스템보다 명확한 컴플라이언스 경로를 제공한다고 해도 예외는 아니다. 구형 Sprout와 Sapling 풀에도 자금이 남아 있고, Electric Coin Company는 양자내성을 로드맵에 올려놓는 한편 Tachyon 확장과 Crosslink 최종성이라는 무거운 과제를 앞두고 있다.

우리의 판단은 이렇다. Grayscale과 시장의 이견은 단 하나의 전제에 달려 있다. 프라이버시가 선택 사양에 머물지, 화폐의 필수 인프라가 될 것인가이다. 온체인 기록은 이미 주변부라는 꼬리표에 반박한다. 거래의 90%가 차폐됐고 차폐 공급은 25% 사상 최대다. 자금 흐름도 따랐다. Grayscale의 Zcash ETF는 30일 만에 운용자산 10억 달러를 넘겼고, 9월 중순 이후 가장 강한 유입 주간에 4,110만 달러를 받아냈다. 이에 앞선 레버리지 청산 과정에서 약 1,400만 달러 규모의 ZEC 롱 청산이 발생한 뒤 가격은 반등했다. 앞으로 지켜야 할 변수는 Tachyon이 차폐 거래 비용을 실제로 낮춰줄지, 규제기관이 컴플라이언스 수단으로 뷰잉 키를 인정할지다. 재평가 논거는 현금흐름이 아닌 가격 재책정 위에 서 있으니, 직접 리서치를 하고 Zcash 기술적 분석 페이지에서 현재 수준을 확인하길 권한다.