TD Cowen, Ondo Finance(ONDO) 계열 주식 퍼펙추얼 우위 진단...Figure 거래량 99.9%는 나스닥 집중

TD Cowen, 미국 내 수요에 냉한 시각

토큰화된 미국 주식이 미국 투자자들의 수요를 크게 끌어내지 못할 것이라는 전망이 나왔다. 증권거래위원회(SEC)가 9월 17일 해당 상품에 5년 기간의 면제 경로를 열었음에도 TD Cowen은 회의적인 입장이다. 이 은행의 미국 주식 시장 구조 담당 부사장 Reid Noch는 금요일 공개한 보고서에서, 시장 초기 단계 동안 개인 투자자와 기관 양쪽의 도입이 제한적으로 유지될 것이라고 주장했다. 논리는 구조적이다. 미국 투자자들은 이미 프리마켓·애프터마켓 세션을 제공하는 브로커를 통해 상장 주식을 빠르고 저렴하게 체결할 수 있으므로, 블록체인 기반 거래소가 얇은 유동성과 무거운 운영 부담을 상쇄할 만큼 큰 이점을 제공해야 하기 때문이다. 가장 명확한 근거는 크립토 인접 대출기업 Figure에서 나왔다. 나스닥 상장 FIGR 주식과 동일한 경제적 지위 및 의결권을 지닌 FGRS 토큰이 병행 거래되는 상황에서, TD Cowen이 검토한 24시간 동안 기존 FIGR 주식이 회사 명목 거래의 99.9%를 흡수했다. 동일한 배당·거버넌스 권리만으로는 거래량이 기존 거래소에서 이탈하지 않는다는 것이 은행 측 해석이다. 발행사의 저항도 걸림돌이다. SEC 체계 하에서는 거래소가 주식을 토큰화하기 전에 해당 기업에 통지해야 하고, 발행사는 30일 안에 이의를 제기해 해당 거래를 완전히 중단시킬 수 있다. Noch는 GameStop(GME) 시대를 견인했던 개인투자자 친화적 종목들을 포함해 수십 개 발행사와 진행한 논의에서 크립토 연계 사업을 제외하면 관심이 희박했다고 전했다. SEC의 투자자 보호 요건은 진입 장벽을 더 높인다. 요건을 충족하는 토큰은 배당, 의결권, 청산 권리 등 기초 주식의 경제적 지위를 그대로 보존해야 하고, 거래소는 지원 종목 수와 처리 거래량에 상한을 적용받으며, 기초 주식이 기존 거래소에서 정지되면 토큰도 함께 정지되어야 한다. 승인된 거래소는 자동화 마켓 메이커(AMM) 풀, 즉 오더북이 아닌 사전 설정 규칙에 따라 운용되는 풀 기반 자산으로 가격을 산정해야 하는데, Aave(AAVE) 등 DeFi 시장에서 익숙한 모델이다. Noch는 미국 정규 장 외 시간대에 얇은 풀은 여전히 부실한 체결을 낳을 수 있다고 경고했다.

퍼펙추얼, 토큰화 주식보다 수요 견인

면제 제도의 세부 구조가 이런 신중론의 배경이 된다. 혁신 면제(Innovation Exemption) 하에서 요건을 충족하는 토큰화 증권 거래소는 최대 5년간 거래소 등록 없이 AMM 풀을 운영할 수 있고, 일부 유동성 공급자에게는 조건부로 딜러 등록 의무가 일시적으로 유예된다. 이 체계는 CLARITY 법안의 진전이 좌절된 지 며칠 뒤에 나왔으며, 포괄적인 크립토 시장 구조 입법은 워싱턴에서 교착 상태에 놓여 있다. 그러나 TD Cowen이 공공기업 노출을 원하는 트레이더의 실제 자금 흐름을 보는 곳은 딴곳이다. 바로 퍼펙추얼 선물이다. 바이낸스의 엔비디아 관련 거래 스냅샷에서 퍼펙추얼은 명목 거래량의 96%를, 현물 상품은 4%를 기록했고, 은행은 개인투자자의 레버리지 수요를 동력으로 국내외 플랫폼이 계약 확대를 지속할 것으로 본다. Noch는 퍼펙추얼 선물을 "더 강한 수요 스토리"라고 평가했다. 이 계약은 소유권 이전 없이 주가를 추적하고 만기일이 없으며, 반복되는 펀딩 결제로 가격 정렬이 유지되지만, 가격이 반전될 때 청산 위험을 키우는 레버리지를 제공한다. 상장 신청 실적도 이 비교를 뒷받침한다. Coinbase는 9월 18일 엔비디아, 마이크로소프트, 테슬라 등을 기초자산으로 하는 50개 이상 주식 퍼펙추얼 도입안을 제출했으며, 미국 규제 승인이 나면 월요일부터 금요일까지 24시간 거래를 계획하고 있다. 다만 출시 일정이나 전체 계약 사양은 아직 공개되지 않았다. 별도로 Ondo Finance는 SEC와 상품선물거래위원회(CFTC)에 기존 증권 선물 규정을 주식 퍼펙추얼로 확장해 달라고 청원했으며, 규제 제출 서류에는 프로토콜의 파나마 소재 계열사가 약 6주간 누적 80억 달러의 거래량을 처리했다고 명시되어 있다. 이 역외 거래소는 수익형 스테이블코인 설계가 DeFi 담보 깊숙이 침투시킨 달러 연동 결제 레이어인 스테이블코인으로 계약을 정산하며, 미국 이용자에게는 폐쇄적이지만 계약 다수가 미국 상장 기업을 기초로 한다. Ondo가 제안한 미국 규제 버전은 의결권·배당·주식 소유권 없이 레버리지 가격 노출만 제공하게 된다. 시장을 실시간으로 추적하려는 독자는 Gate에서 현물·선물 가격을 실시간으로 확인할 수 있다.

Coinbase의 퍼펙추얼 신청이 주목

1차 자료를 직접 검토한 우리의 판단은 이렇다. SEC는 열린 문이 아니라 까다로운 실험을 설계했다는 것이다. TD Cowen 보고서의 Figure 데이터와 Ondo Finance의 규제 제출 서류, 즉 약 6주간 80억 달러의 역외 퍼펙추얼 거래량을 기록한 문서가 같은 방향을 가리킨다. 토큰화 현물 주식은 완전한 주주 권리를 지니지만 발행사 동의, 거래량 상한, 정지 규칙에 의존하는 반면, 자금 흐름은 그 어떤 권리도 주지 않는 레버리지 파생상품으로 이동하고 있다는 점이다. Coinbase의 보류 중인 50개 이상 퍼펙추얼 계약 일괄 신청이 승인을 받을 수 있는지가 미국 거래소가 이 수요를 얼마나 되찾을 수 있는지를 가늠하는 척도가 될 것이다.