모건스탠리, 0.14% 수수료 이더리움(ETH) 스테이킹 ETP 출시

모건스탠리가 이더리움(ETH) 스테이킹 상장지수상품(ETP) '모건스탠리 이더리움 트러스트(MSSE)'를 출시했다. 연간 후원 수수료는 0.14%다. 발행사의 공식 보도자료에 따르면 이 상품은 7월 28일 NYSE Arca에서 솔라나 트러스트와 함께 상장되며, Figment, Galaxy Blockchain Infrastructure, Coinbase Canada가 스테이킹 제공자로 지정됐다. 탈중앙화 금융(DeFi) 플랫폼이 자동화 마켓 메이커에 의존하는 것과 달리, 이 상품은 NYSE Arca의 주문장에서 거래된다. 이더리움은 시가총액 기준 최대 알트코인으로, 이 상품의 주식은 정규 거래 시간 동안 거래된다. 펀드의 ETH 중 50%~80%가 정상 시장 조건에서 네트워크의 검증자 시스템에 예치될 예정이다. 수탁자와 스테이킹 제공자는 총 스테이킹 보상의 5%를 수취하며, 나머지 95%는 트러스트에 남는다. 이 상품은 미국 증권거래위원회(SEC)에 1933년 증권법에 따라 등록됐지만, 1940년 투자회사법에 따른 투자회사로 등록되지는 않았다. 발행사는 이 때문에 'ETP'라는 명칭이 더 정확하다고 설명한다. 0.14%의 수수료는 미국 주요 암호화폐 ETP보다 낮지만, 실질 수익은 스테이킹 비율에 크게 좌우된다. 8월 21일 온체인 데이터에 따르면 이더리움 네트워크의 APR은 2.81%다. 스테이킹 비율 50%일 때, 5% 보상 차감 전 NAV 대비 수익은 약 1.4%로 추정되며, 보상 차감 및 후원 수수료 적용 후에는 약 1.19%로 계산된다. 스테이킹 비율 80%일 때는 약 1.99%로 추정된다. 검증자 진입 대기 중인 ETH는 보상을 받지 못하며, 출구 대기 중인 ETH는 환매 요구에 대응하기 위해 매도될 수 없다. 이에 트러스트는 일부 보유분을 유동성 버퍼로 보유한다. 이더리움은 일정 기간 동안 검증자 진입·출입 수를 제한하므로, 이 상품의 당일 거래 가능성과 달리 기초 자산은 스트레스 상황에서 출구 대기열이 수일, 수주, 수개월로 늘어날 수 있다.

스테이킹 수익에는 프로토콜 수준에서 시작해 NAV(순자산가치)까지 이어지는 손실 폭포가 존재한다. 모건스탠리의 수탁 구조는 스테이킹 제공자에게 검증자 키를, 수탁자에게 트러스트 자산을 통제하는 개인 키를 부여한다. 따라서 검증자 운영자는 원금을 다른 지갑으로 이동할 수 없다. 그러나 트러스트는 슬래싱(slashing)으로 ETH를 잃을 수 있다. 슬래싱은 검증자의 잘못된 행동, 다운타임, 상충 메시지 서명 등이 발생할 때 스테이크 일부를 파괴하는 프로토콜 패널티다. SEC EDGAR 서류에 따르면 보상은 조건, 제외 조항, 증거 요건이 적용될 수 있으며, 프로토콜 전반의 이벤트나 소프트웨어 오류를 제외하거나, 지연되거나 일부만 지급되거나 전혀 지급되지 않을 수 있다. 8월 21일 Rated Network의 온체인 데이터는 활성화 대기열이 약 38일, 출구 대기열이 1시간 미만, 출금 대기열이 약 10일임을 보여준다. ETP 투자자에게 중요한 비교는 현물 가격의 역대 최고가(ATH)가 아니라 이 출금 대기열이다. 앞서 7월 6일 자 투자설명서에는 약 271만 ETH가 진입을 기다리고 있으며, 활성화 지연이 약 47일로 기록됐다. 2025년 9월 SSV Labs의 사후 분석은 공유 인프라가 위험을 증폭시킬 수 있음을 보여준다. 한 검증자에서 시작된 장애가 동일한 검증자 키를 두 인프라에서 동시에 실행하는 유지보수 실수로 39개 검증자 클러스터로 확산됐다. 운영자는 프로토콜이 손상되지 않았다고 밝혔지만, 중복 운영으로 손실이 발생했다. 업계 참가자들은 여러 제공자 이름이 반드시 독립적인 위험 풀을 의미하지 않는다고 지적한다. 제공자가 클라우드 리전, 클라이언트 소프트웨어, 키 관리 프로세스를 공유할 수 있기 때문이다. 투자자에게 프로토콜은 별도의 청구서를 보내지 않는다. 슬래싱은 트러스트의 ETH를 감소시키고, NAV는 제공자 계약 및 보장이 대응한 뒤 남는 금액을 반영한다.

결국 핵심은 모건스탠리가 대부분의 투자자가 볼 수 없는 이더리움 인프라 부분에 위험이 자리한 수익 상품을 판매했다는 점이다. SEC EDGAR 서류를 살펴보면 트러스트의 50%~80% 스테이킹 범위가 핵심 경제 변수다. 95% 보상 전달률은 스테이킹 비율, 5% 제공자 수수료, 0.14% 후원 수수료가 적용되면 줄어든다. 같은 서류는 보상이 보장되지 않음을 명확히 한다. 단지 표시된 APR에만 집중하는 투자자는 사실상 이 상품의 운영 계층을 블라인드 서명하는 것과 같다. 약세장에서는 경제성이 더욱 악화된다. 고정 후원 수수료가 줄어드는 수익 풀에서 더 큰 비중을 차지하기 때문이다. 자금이 지원되는 슬래싱 보장이나 분리된 준비금이 표준이 되기 전까지, 손실 폭포는 줄 단위로 꼼꼼히 읽어야 한다.