DWF Ventures, Strategy 비트코인(BTC) mNAV를 0.97x로 액면가 밑 평가

20곳 중 4곳만 보유 자산을 앞서

디지털 자산 보유 상장사 중 규모 상위 20곳 가운데 현재 보유 코인 가치를 주가가 넘어서는 곳은 겨우 4곳뿐이다. DWF Ventures가 X에 게시한 9월 24일자 리서치 보고서가 이같이 집계했다. 디지털 자산 트레저리(DAT)는 암호화폐를 매수·보유하는 것을 축으로 삼는 상장사를 뜻하며, 핵심 밸류에이션 지표는 순자산가치 대비 시장가치 비율(mNAV)이다. 회사의 시가총액과 대차대조표에 올라 있는 토큰의 시가를 나란히 놓고 보는 척도로, 1.0x를 밑돌면 주식이 배후 자산보다 할인된 가격에 거래된다는 뜻이다. 이론상 지분 투자자는 기초 토큰을 더 싸게 사는 셈이지만, 그 격차가 언젠가 좁혀진다는 전제가 붙는다. 9월 21일 기준 대차대조표 데이터로는 Bit Digital이 1.49x로 1위, Strive가 1.21x, Hyperliquid Strategies가 1.17x, BitMine이 1.02x로 뒤를 이었다. 기업 최대 비트코인(Bitcoin, BTC) 보유사인 Strategy는 DWF의 산정에서 0.97x에 머물렀고, 최하위는 SovereignAI의 0.22x였다. DWF는 이 mNAV 수치에 차입금과 우선주가 제외돼 있다고 밝혔다. 레버리지를 반영하면 할인폭은 더 깊어진다는 의미다. 보고서는 할인의 원인을 좁아진 접근성 프리미엄에서 찾는다. 예전에는 규제 자금이 현물 암호화폐를 직접 보유하기 어려워 상장 트레저리 래퍼가 유일한 컴플라이언스 경로였고, 기관들은 DAT 주식에 추가 대가를 지불했다. 그 출입문이 열렸다. 이제 기관 투자자는 상장지수펀드(ETF), 규제 사모펀드, 직접 배치가 가능한 암호화폐 지갑 및 커스터디 인프라 중에서 선택할 수 있다. DWF는 SEC가 ETF 상장 절차를 75% 이상 단축하는 방안을 제안한 점도 지적했다. 컴플라이언스 수단의 메뉴가 폭증하면서 트레저리 주식 포맷의 희소가치가 벗겨져 나갔다. 시장은 DAT 지분을 자산가치 쪽으로 재평가하고 있고, 상위 20곳 중 16곳은 이미 물 밑으로 내려앉았다.

X에 게시한 9월 24일자 리서치 보고서https://x.com/DWFVentures/status/2103108868071190610

기간 한정인 따라잡기 랠리

같은 보고서의 수익률 데이터는 이 할인이 왜 오래 지속돼 왔는지 설명한다. 설립 이후 수익률을 보면 대부분의 투자자는 토큰을 그냥 보유하는 편이 나았다. 기초 자산을 앞선 소수의 DAT도 우위 폭이 너무 얇아 지분 리스크 추가를 정당화하기 어려웠고, 레버리지나 방향성 노출을 원하는 매수자는 트레저리 우회가 아니라 규제된 선물·계약 거래 상품으로 이미 그 노출을 확보할 수 있었다. 그러나 짧은 기간의 그림은 다르다. 7월 이후 트레저리 주식은 자사 토큰을 15%에서 40%까지 앞섰고, mNAV 배수는 0.5x~0.8x 저점에서 0.7x~1.0x 구간으로 올라왔다. 메커니즘은 대체로 기계적이다. 배수가 저점 부근에 있을 때 토큰이 소폭 반등하면 할인이 좁아지면서 지분 단계에서 그 움직임이 증폭된다. 랠리라기보다 따라잡기 거래라는 뜻이다. Hyperliquid(HYPE)를 보유한 Hyperliquid Strategies(PURR)는 같은 기간 토큰 대비 31% 더 올랐고, Zcash(ZEC) 트레저리인 Cypherpunk Technologies(CYPH)는 ZEC를 38% 앞질렀다. 핵심은 주당 보유 토큰 수가 이 상승 동안 거의 움직이지 않았다는 점이다. DWF는 그래서 이 아웃퍼폼을 정서 탓으로 읽는다. 대차대조표 개선이 아니라 거래장 FOMO에 가까운 물결이며, 3개월 정도의 유효기간을 지나면 다시 토큰이 더 나은 보유 수단으로 자리를 되찾는다는 판단이다. 앞으로 DWF는 이사회와 자본구조가 DAT 밸류에이션에서 차지하는 비중이 커지리라 전망한다. 그 사례로 Strategy를 든다. 동사는 채권자를 최우선으로 두고 안정적인 우선 배당 의무를 지고 있는데, 보고서는 이 배당 지급이 결국 비트코인 매각을 강제해 보통주 주주를 희석시킬 수 있다고 경고한다. 신뢰가 깨지면 Strategy의 mNAV가 하강 나선에 빠질 수 있다는 것이다. 프리미엄 메커니즘이 정반대로 작동하는 상황이다. 시장을 실시간으로 추적하려는 독자는 Binance에서 현물·선물 가격을 실시간으로 확인할 수 있다.

밸류에이션의 축이 자본구조로

공식 게시물의 수치에 대한 COINOTAG의 판단은 단순하다. 이 보고서는 DAT 프리미엄 시대의 종막을 표시한다. ETF와 사모펀드, 커스터디가 직접 노출을 값싸게 만든 이상 상장 래퍼가 희소가치를 벌어다 줄 수 없게 됐다. 이 재평가는 대차대조표상 암호화폐 트레저리가 가치를 만드는지 없애는지를 두고 벌어졌던 DeFi 2.0 논쟁의 재현이기도 하다. 남은 것은 자본구조 설계다. 배당 의무, 채무 상환 우선순위, 희석 리스크가 이제 배수를 좌우한다. 그렇기에 최대 기업 BTC 보유분에 붙은 Strategy의 0.97x는 표 상단의 Bit Digital 1.49x보다 더 강한 신호를 담는다. 이사회마다 방향이 갈리는 만큼 mNAV의 귀결은 수렴이 아니라 분기를 예상해야 한다.