비트코인 담보 STRC, 공정가치보다 13% 저평가 — 전 골드만 애널리스트 진단

Strategy의 우선주 STRC가 공정가치 대비 약 13% 저평가돼 있다는 분석이 나왔다. 전 골드만삭스 크레딧 투자자 Khing Oei는 STRC의 적정가를 약 96달러로 보며, 이는 현재 시장가격인 약 85달러를 크게 웃돈다. 골드만과 헤지펀드에서 25년간 위험 부채를 평가해 온 그는 STRC를 영구 수익형 상품이 아니라 채권처럼 다루는 밸류에이션 모델을 공개했다. 이 증권은 Strategy가 보유한 방대한 비트코인(Bitcoin (BTC), BTC)을 담보로 12% 배당을 지급하지만, 만기가 없고 액면가 100달러를 상환하지도 않는다. 우리가 이 논지를 읽어 본 결과, 시장의 할인폭은 배당이 수십 년간 창출할 수 있는 실제 현금이 아니라 배당이 중단될 수 있다는 공포를 반영한 것이다.

Oei는 14%를 넘는 표면 수익률이라는 매력이 오해를 부른다고 지적한다. 이 수치는 6월 비트코인 매도세로 주가가 액면가보다 25% 급락한 뒤, 12% 쿠폰을 할인된 가격으로 나눈 데서 나온 것이다. 그러나 이 계산은 배당이 상황과 무관하게 영원히 흐른다고 잘못 가정한다. STRC는 Strategy가 감당할 수 있는 한에서만 배당을 지급하므로, 단순히 쿠폰을 현재가로 나눈 수익률은 실제 회수액을 과대평가한다. 25년 크레딧 시장 경험에서 다져진 그의 원칙은, 올해 쿠폰을 오늘의 가격으로 나눠 현금흐름을 평가하지 않는다는 것이다. 대신 그는 이 상품이 현실적으로 지급할 배당 횟수를 세는데, 이것이 전통적 채권 밸류에이션의 핵심 규율이다.

STRC의 담보 자산은 상당하다. Strategy의 공개 대시보드에 따르면 회사는 84만 3,775 비트코인, 약 540억 달러 상당을 보유하고 있으며 여기에 현금 30억 달러가 더해진다. 부채와 선순위 우선주가 이 중 약 80억 달러를 먼저 청구하고, STRC의 105억 달러가 자본구조상 그다음 순위에 놓인다. 선순위 청구권을 제외하면 약 502억 달러가 우선주를 뒷받침하며, 이는 연간 배당 부담액 17억 3,000만 달러와 대비된다. 이 커버리지가 강세론의 핵심이다. 6월 조정 이후 비트코인이 여전히 역대 최고가 아래에서 거래되고 있음에도, 자산 기반이 연간 지급 의무를 압도적으로 웃돈다.

이 커버리지는 두 가지 인상적인 수치를 만들어 낸다. 모델에 따르면 배당이 무기한 이어지려면 비트코인이 연 3.4%만 상승하면 된다. 그리고 비트코인 가격이 영원히 제자리에 머물더라도, 준비 자산은 29년간 배당을 충당할 수 있다. 이 29년치 현금흐름을 12% 할인율로 평가하면 적정가는 96.30달러가 나온다. 현재 시장은 85.29달러를 지불하는데, 이는 사실상 17년치 배당만을 사는 수준이다. 두 수치 사이의 약 11달러 격차가 Oei가 지적하는 13%의 가격 왜곡이며, 그는 이를 담보 여력에 비춰 지나치게 비관적인 할인으로 본다.

Strategy 자체 자본구조 내부의 비교가 이 주장을 한층 날카롭게 한다. STRC보다 안전한 순위로 평가되는 우선주 STRF의 수익률은 10.4%에 불과하다. 만약 시장이 STRC의 배당이 심각한 위험에 처했다고 진정으로 믿는다면, 두 상품 간 스프레드는 더 벌어졌을 것이다. Oei는 이 내부 기준에 비춰 현재 가격이 과도하게 어둡다고 읽는다. 이 구도는 매수자에게 뚜렷한 함의를 남긴다. 그의 밸류에이션이 유효하다면, 투자자는 가격이 공정가치로 수렴하는 동안 높은 수익률을 챙길 수 있다. 이는 Aave 같은 플랫폼의 다수 DeFi 대출 수익률에 견줄 만한 수익 구조이면서도, 그 뒤에는 기업의 비트코인 자산이 버티고 있는 셈이다.

시장의 움직임은 일부 투자자가 이미 이에 동의하고 있음을 시사한다. BitcoinTreasuries 설문에서는 조사 대상 STRC 보유자의 절반 이상이 주가가 액면가 아래일 때 저가 매수에 나섰다. 이 매집 패턴은 가격 왜곡 논지와 맞아떨어진다. 100달러 액면가 대비 할인폭이 가장 깊었던 바로 그 시점에 매수자들이 진입한 것이다. 이 베팅의 성패는 6월 조정 당시 STRC를 액면가보다 25% 끌어내린 바로 그 변동성을 뚫고 Strategy가 배당을 유지할 수 있느냐에 달려 있다. 지금으로선 액면가 이하 매수는 임박한 위기를 반영하는 가격 책정이 아니라, 배당이 살아남는다는 확신의 신호로 읽힌다.

이 흐름들을 종합하면, STRC 논쟁은 결국 비트코인 담보 배당이 얼마나 견고할 수 있느냐에 대한 신임투표다. 그리고 우리 자체 종합 시장 데이터는 그 경계심의 배경을 보여준다. COINOTAG의 독자 지표에 따르면 공포·탐욕 지수는 29로 명확히 공포 구간에 있고, 비트코인 도미넌스는 69.8%, 전체 암호화폐 시가총액은 약 1조 8,600억 달러 부근이다. 알트코인 밸류에이션 전반을 짓눌러 온 이 위험 회피 국면은, 채권형 모델이 시사하는 공정가치 아래에서 STRC가 여전히 거래되는 이유를 설명해 준다. 강세론이 딛고 선 근거는 Strategy 자체 대시보드가 보여주는 84만 3,775 Bitcoin (BTC)와 연간 배당 17억 3,000만 달러라는 1차 자료의 수학이다. 커버리지가 뒷받침하는 수익을 좇는 자금이 몰리더라도, 할인폭은 공포가 물러설 때에야 비로소 좁혀질 것이다.